在中国的出境游领域，“海航系”“携程系”龙头已经形成，且强者将恒强。 来看一下双方各自的布局。 海航系：平台端，旗下拥有“途牛+凯撒”两个流量入口，并且正在通过航班管家等布局新的流量入口；产品和服务端，凯撒是目前口碑最佳的出境旅行社之一，途牛的“牛人专线”品牌力正在崛起；资源端，海航正在展开全球范围内的收购；另有旅游金融、创新业务等板块，可提供协同。 携程系：本身就是国内最大的流量端口；产品和服务端，一方面有来自众信旅游及其收购的竹园、华远的大力支持，另一方面，也在试图发展直采业务；上游资源上，去哪儿已经准备筹建航空公司。 相比较目前内部资源尚未打通的万达系，以及正在快速攻城略地的阿里系，海航系与携程系在资源的成熟度及内部资源的整合上目前已形成明显优势。 1出境游长期景气， 任何调整皆为爆发蓄势 近期组织了凯撒旅游、众信旅游和华远国旅的调研，感触颇深。我们正处在出境游发展的黄金年代，这是收入水平和经济水平决定的，这样的趋势与汇率的小幅波动无关、与突发的外部事件无关。 因而我们看到，旅行社数据（国家旅游局）和出境总数据（中航信）在短期受到汇率和欧洲恐怖袭击事件的压力后，都出现了快速修复。（但需要注意短期利润率下降的风险。） 2“海航系”与“携程系”格局已成 出境游产业链大致分成资源、地接、批发、零售四个环节。地接社利润率较好但分布相对分散、上游资产相对较重，批发上与零售商整合相对容易。 零售业务主要通过内生增长开疆拓土：线下零售端，凯撒旅游是唯一一个民营旅行社，内生增速将持续大幅超越行业平均；线上零售端，携程、途牛发展迅猛，并且正在利用流量优势向上游进行直采。两类企业均处于高速增长中，从趋势上看，线上是趋势；但考虑到①出境游、尤其是长线出境游的客单价高、消费频次低，游客需要与线下店客服进行客服才能有较高转化率；②客群特征所限，许多游客习惯线下完成决策；③线上企业高企不下的营销费用；线下企业现在、并且将在一定时间内过得很滋润。批发商以民企居多，大的批发商经营团队均非常优秀，要获得高于行业的增长，外延并购是最佳路径。 产业链的纵向整合逻辑：费用内部化以提高盈利区间（获得更加有力的价格战位置），服务一体化以提高游客体验（形成自己的品牌），对抗行业风险。 产业链的横向整合逻辑：以流量提高向上下游议价能力（由于旅行社业务净利润率非常低，即便毛利润率仅提高20%左右，对利润的影响也是非常大的），以多元化经营对抗行业风险。 今年来看，逻辑一一兑现。 ①零售端，途牛与凯撒成为一家；携程在整合完国内市场后，可能会对出境游市场形成冲击。 ②批发商，众信旅游借由资本市场的帮助，连续整合竹园国旅和华远国旅，在欧洲批发的市场份额已经达到40%以上，华北区域的批发大社只剩凤凰国旅未被收购（预计凤凰国旅独立进行资本运作的概率高），未来众信将实现目的地、出发地、出境综合服务市场的多维度扩张。 去年曾做出过出境旅游市场万亿规模、千亿市值的判断，龙头已经出海，让我们拭目以待。 调研反馈1：凯撒旅游 Q1、凯撒旅游当前处在什么的战略阶段 1）1999年开始，国民出境旅游兴起，公司2003年收购保利，经营批发商，2006年开始进入零售领域。 2）2015年以前一直在做上市相关工作，2015年年报增速全部是内生型的。 3）2016年开始做自己特别想做的事儿，包括投资乐视体育、投资活力天汇，此前准备了很久。后续还会逐渐落地其他的项目。此外，未来可能做一些别的：跳出旅行社的范围，让产业链变成生态。用信息化系统把他都包含过来。 Q2、全产业链模式的优势 1）信息比较全，以前中国没有大规模的旅行社；现在通过去中间化，用资本作为纽带把这些做成一家公司。做底层的信息化平台，效率更高。 2）这种毛利率高、透明度高、信息化程度高。可能把一部分利润让给用户，把一部分利润用来改善服务。未来可能还会做日本和美国的链条的延伸，把利润和管理都并进来。 3）世界上的大批发商特色：规模比较大，使用包机等手段，对目的地进行集中的推广。 Q3、并购首都航空 1）公告了5月9号之前复牌。规模比较大。 2）航司利润更高，可以把它做成成本中心。以后首都航空会为旅游服务。跟其他公司合作不能那么紧密，飞机内饰设计、航司安排可以以旅游为出发点。 3）国际旅行社都会走这条路，单做旅行社很难赚钱。全产业链对股东是有好处的。国航与旅行社的合作模式：拍卖。 Q4、偶发事件对行业的影响 1）出境游行业受两个大因素影响，长期：大旅游行业，旅游行为发生是基于城市化、经济发展、消费升级，人均收入3500-20000美元，最受益的是出境旅游，韩国这个阶段中出境旅游规模翻了很多倍，是长期的世界通用的因素。短期：突发事件，相对比较短期，旅游从业者都已经比较习惯了，每个月都有事儿。 2）近期欧洲：春节后比12月份好一些，欧洲现在做指纹签证，需求没那么强劲，产品能卖掉，但利润可能不像以前那么高，压价。大旅行社都是欧洲出来的，政治自然比较稳定，欧洲企业有积累和沉淀。欧洲市场相对平稳，没有暴涨暴跌，需求相对比较刚性，不大受短期影响。欧洲今年增速可能没有去年快。 3）英国指纹持续了3年，但现在也不能完全借鉴，因为英国没有做任何的补救工作，申根国太多比较积极，做了很多工作：在很多城市开了工作站，收集指纹，而且签证中心功能互通。 4）凯撒现在覆盖了101个目的地，东边不亮西边亮。坚定看好行业，每次波动都是加大投资的机会。非典期间公司也做了很多事儿，非典后井喷了。去年就已经开始布局日本、邮轮、热带海岛。 Q5、产品拓展 1）长线游和短线游利润率：长线游更高，增加定制游、增加长线游的供给。短线游也不都是低毛利率的。 2）产品数量：原来可能是1000个，现在提高到2000个，工作压力会更大，但是收入利润会很多。要控制成本，要开发更多的，新的产品。 3）定制产品。旅游行业出现了很确定的事情：消费需求在变强，已经不满足与基本的旅游服务，需要的是个性化的东西。人均支出是会增加的。小包团的增速是500%，定制游的元年。现在定制旅游变成了普遍性的需求。春节期间5-10万的产品卖得非常快，卖得相对慢的是1万左右的。定制游毛利润率15-25%。 4）长期布局：还是偏轻资产，5年内不大希望把资产变得太重，重资产有重资产的好处，酒店不会看的。金融可以做。体育等内容的延伸。在店里可以卖车。可以做VR体验的东西。做旅游+。 Q6、邮轮业务 1）公司2015年市占率5-6%，2016年目标做到10%的份额。三年内做到25%。凯撒看得更远一些，看的是邮轮产业的发展趋势，看好邮轮千万人次的发展。 2）母港邮轮，南北极产品要求比较高。 Q7、与海航的关系 1）公司有运营板块，有投资板块，陈总负责旅游。 2）航班管家与凯撒的协同：有些亏损的都是因为烧钱换流量，首都航空。 3）目前与海航的合作：好处很多：资源、管理、布局、承接了内部服务，带来内部拓展等等。 调研反馈2：华远国旅 Q1、华远国旅的情况： 1）当前员工600-700人，增长很快。 2）与携程的整合：携程分销占比不到5%，批发商一般都会控制分销商占比不超过5%。原来只有百分之零点几，还是有增量的。华远历史上是北方的。资本金大幅增加。授信也增加很多。IT也增加了很多，批发业务的资金门槛很高。 3）公司90%的业务在欧洲，高毛利、高客单价、低频次。 Q2、此次交易： 1）2014年第四季度被携程收购，出售80%的股权，携程希望打造度假系统的生态链。 2）携程在机+酒基础上追求GMV增长已经到顶，度假业务还不大，未来将有很多业务来自于度假。 3）携程并未出售华远，谋求成为众信超过5%的股东。适逢股市火爆，众信诚意收购。 Q3、众信与华远、携程未来的协同： 1）全目的地、全口岸、全业态，前两个需要投入资源，后一个需要企业的DNA 2）合并后将联合采购，做直采、提高议价能力。欧洲这三家左右了议价能力，对航空公司建立库存，集中采购库存对消费者是利好，机票和酒店价格在下降，现在采购要从30万起，减弱了恶意价格竞争。生产者去碎片化、集中，对消费者是利好消息。欧洲供应商比较理性，价格不会打折太多，但会有个递减的效应。而且盈利也会让渡一部分给消费者，估计集中采购可以带来毛利10%-20%的提升，明后年会更高。票损也会少，景区跟购物点可能会提高10-20%。量不增加的情况下，利润可以增加5000-6000万。 3）洗牌后希望做高品质的。 4）众信的悠哉是二线的，不能满足分销的需求。众信的综合服务平台，延伸了留学等，生态链构建后，与携程的生态链有互补性。众信更加垂直一点。 Q4、行业情况： 1）指纹采集影响还好；巴黎恐袭+比利时爆炸，会有影响。但欧洲领土辽阔，腾挪空间大，跟日韩、台湾有巨大差别，可以缓冲特殊事件的影响。欧盟维系欧洲经济发展的态势，大团（众信天狮）在欧洲形势不好的时候是法国律政部来保障安全的。未来绝大部分城市都会开放申根签证。东欧等小国家市场拓展的力度会更大，抢占西欧的客源。 2）一季度发团量基本持平，价格有一定的压力，预定量5-6月预定量在回暖，从占位上本来已经超过了去年同期，取消有，但是不大。布鲁塞尔不是转机的主要城市。 3）行业整合后二线批发商日子会很难过了。单一市场上，低于1万多人已经没有空间了，洗牌发生在2014-2015年。旅游业壁垒一个是资金、一个是人力资本，长线旅游目的地还是很复杂的。行业洗牌还能洗3年左右。中游压力很大。 4）华众凯这几家盈利能力差不多，凤凰差一点。客流量华远排第一，但是华远的目的地相对单一。华众凯原本是同一区域、同一目的地，众信上市后开始做零售，众信和凯撒都在做全目的地。华远主要在欧洲，与竹园存在着一定的竞争。 Q5、产业链观点： 1）主流的地接的毛利率要比中游和下游高，中游会想进入。欧洲的酒店资产并不重，每个100-200间房，EBITDA5-6倍。有些团是需要锁房，以后可以不做锁房。中游不希望将利润传导到消费者。车队不一样，车队可以直采或者代理（按人来报价或者锁定用量）模式，所以车队的毛利可能差异大。下游的传导，主要是OTA，所以迫使线上传导。 2）零售上有数据的优势，OTA是齐全的。 3）线上vs线下：一是线下门店可以提高消费者的感受体验。二是上游资源有沉淀优势：商誉、某些资源的积累上（领馆）。欧洲景区要进去是需要十几年的合作的，才可以锁定资源。土牛去年直采5万人（全部），华远发了15-16万，加上竹园和众信，大概是30几万。三是收益管理模式（取决于票损+酒店，数据+经验模型）。四是在线上投放广告成本不比线下便宜，度假是非标产品只靠线上转化率不高。 4）各个目的地： 400万人次以上的是日韩泰、但团费太低；100-200万欧美，众信+华远+竹园占比40%多；泰国马来西亚做地接必须要当地人合伙。 调研反馈3：众信旅游 Q1、欧洲市场最近情况 1）欧洲仍然是最为稳定的市场之一。 2）非典后出现了报复性的启动。 3）使馆对欧洲游大力支持，推广力度很大。 Q2、西欧不行通过北欧东欧弥补： 1）去年长线包了3架飞机，超预期了几千万的收益。去年年底谈的，今年多增加7-8个出发地，增加去俄罗斯的包机，一架200-300个座位，每周2-3班。在欧洲不确定的前提下，用北欧市场来弥补。但其实在西欧市场不大会减少。包括华远、竹园都会利用这些资源，高度统一。 2）去年第三季度时，公司已经把去年全年的业务完成了，4季度情况有所变化，当时比较担心今年一季度会有问题，就比较主动地在布局其他市场。2016年针对欧洲的打法做了一些调整，现在集中在法国瑞士意大利线，大概是60-70%，德国奥地利都不算是特别火爆的。今年跟去年持平就已经很好。公司在想办法向北欧、英国、东欧拓展。按指纹会有点影响，短期季度上会有影响，公司将加大俄罗斯的部署。后来出现了巴黎和比利时的事儿。1月份欧洲虽然不好，3月份基本上已经恢复了以往的势头。 Q3、与行业经营者的关系：既有竞争，也非常熟悉。 1）跟华远和竹园的磨合是水到渠成的事，在业务线上的判断也是高度统一。 2）跟途牛、携程：携程是伙伴，途牛并没有对公司构成威胁。 Q4、向目的地拓展： 1）公司在日本等地区已经有了一定的资源，马上还要去泰国弄。 2）以后随着信息越来越透明，毛利率会越来越低。所以希望能够享受到目的地端的资源。 3）途易、托马斯库克以往是收了很多的重资产的东西，但是市场并没有给特别高的估值。公司的做法是通过批发商的流量来跟航司、特别是小的航司来实现谈判。坚决不做重资产，只要能得到便宜就够了。 4）未来2-3年的发展战略，在东南亚、泰国市场累计到100万人，现在是40多万人。收购当地互联网碎片化的公司。做目的地化的公司。日本人去夏威夷到了20万人，就有了做目的地资源的能力，我国去普吉的游客有100万人。泰国已经形成了目的地化趋势。东南亚区域地接的流量一定会大于其他区域的。 Q5、公司的大战略： 1）旅游服务商转型到旅行服务商。中国出境游中很多不是旅游的，众信希望为这些人提供服务，移民+游学+体育+海外置业等。公司已经有足够的准备和先发优势了。销售端也有很大的优势。 2）例如移民业务：例如一家利润1亿的企业，其中几千万可能不在账上显示，这种就没办法上市。公司试了一个合作伙伴的匈牙利产品，找了7-8个欧洲的领队，效果还不错，基本上每个团都会有一两个人买了移民产品，几个月就凑了20多个人。众信旅游的会员俱乐部几百万人。在找到精准人群上优势非常的明显。今年会发力来做。在海外生活服务上多下功夫。自建团队去做，已经建好了。在移民上，旅行社条件得天独厚。移民并不是小市场。今年盈利大概是几千万块钱。 Q6、人才： 没办法一下子部署那么多人给各个收购的公司，目前旅行社业务的人才还是够的，众信在人才上做的一直都很好。华远会带来携程的人才和技术。 Q7、金融产品： 能够看到一些机会，但还是看不大清楚使用方法。金融还不至于为众信马上做太大的贡献。旅游消费金融这种早就有了，现在也还有。 Q8、与携程的整合： 郭东杰是携程度假板块的创始人。大的战略已经谈妥，细节要靠郭总来弄。竹园多做产品，众信多做渠道。 Q9、零售端的布局： 在上海开了2个旗舰店。今年会在西安、武汉等5-6个城市开店，跟穷游合办的一家合资公司。 Q10、盈利能力： 整合对于采购成本的降低，要有很多种的变化。今年会涨一点。 国泰君安分析师刘越男、王毅成 (责任编辑：鼎盛军事网) |
