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// 导读最近，Security Token（证券通证）开始火起来了，越来越多的加密经济机构投资者开始关注它，甚至有人声称，Security Token 是金融科技领域的第三波浪潮。此前，纳斯达克官网发布“Security Tokens Set to Take Center Stage in 2019”一文。我们看到，从华尔街到加密世界的资本大鳄都开始密集布局 STO（证券代币发行）。然而，即使传统的金融市场对 Security Token 未来可能存在的巨大发展潜力进行了肯定，我们仍然需要从技术和市场的角度提出一些更加务实的观点。虽然我本人对 STO 持积极态度，但必须承认：其美好愿景与底层技术及现实应用之间仍然存在巨大落差，并且，在可预见的时间内，这一落差将逐步加剧。 证券通证化平台之争 从技术角度来看，目前的 Security Token 平台架构过于简单。Security Token 平台的未来发展之路必须走规范的商业化程序，STO 所提供的价值才能从简单的“Token化”，逐步进化到更贴近投资者维度的层面。Securitize, TrustToken, Harbor，Open Finance 和 Polymath 是目前STO平台的领导者，但显然，它们还处在起步阶段。图：主流的STO平台 “赢家通吃”局面的形成。下一阶段，Security Token 的发展重心应该是为初创公司提供技术、财务等方面的更高标准。在 Security Token 平台竞争中，只有极少数可以在市场中脱颖而出。这个市场不是“零和游戏”，而会逐步形成 “赢家通吃”局面。长远来看，以太坊可能不是 Security Token 的首选平台。现在的大多数 Security Token 都是 ERC-20标准的变体。但是，许多适用于以太坊、具有吸引力的 Utility Token 的功能在 Security Token 领域基本上没有用武之地。比如，今年7月 Token Soft 发布的 ERC-1404，将所谓『可程序化的监管』实现为可以被立即运行的开源代码。但 ERC-1404只是在 ERC-20的基础上增加了两个简单的函数，一个告诉转账者该笔交易是否合规，另一个则负责解释原因，为程序化的合规留下了空间。 图：ERC-20的变体ERC-1404 今年2月，Polymath 推出了对标以太坊 ERC-20的 ST-20标准，以更模块化的方式打通了 Security Token 的发行流程，但究其实质，每个功能主体之间的利益分配仍然是基于该平台内部的 ERC-20 token（POLY）作为交换媒介。 Securitize 项目推出的 DS Token，在兼容 ST-20和 R-token 的基础上，还充分考虑了证券类通证的证券属性，比如分红（dividend）、投票（voting）、二级市场交易等情形。 Harbor 项目发行的 R-token（R代表Regulated)则为监管的手伸向底层技术提供了更加直接的工具。 以太坊智能合约不一定适用于 Security Token 发行。因为以太坊的先发优势，智能合约成为第一代 Security Token 的默认选择，但对于更为复杂的应用场景，却并非如此。并不是世界上的所有东西都能被建模为智能合约，Security Token 使用的许多架构与智能合约几乎没有关系。相反地，有一些区块链技术，比如 Stellar、EOS 或 Algorand，它们基于更动态、更自然的技术架构。虽然，以太坊在 Utility Token 应用上抢得了先机，但我们认为，上述技术给未来的 Security Token 市场提供了更多的选择项。Security Token 领域的 杀手级应用尚未出现 很多人对 Security Token 充满了热切期待，声称 Security Token 将是区块链技术的最大应用，创造下一个华尔街。 的确，Security Token 将是十万亿美金的巨大市场。但是： 没有杀手级产品，Security Token 可能会持续不温不火。历史告诉我们，许多此前被看好的金融产品，几十年来都没有什么大的发展，在市场上无足轻重。比如，高收益债券或垃圾债券，最初起源于20世纪30年代。在很长的一段时期，基本沉寂。直到70年代末，迈克尔.米尔肯提出，可以使用它们来为杠杆收购提供资金。这个主意吸引了诸多投资客，巴菲特也入场了，在垃圾债券市场上大赚特赚。我们认为，Security Token 的市场爆发也需要类似的“米尔肯时刻”。当前，Security Token 的杀手级应用并不明显。在互联网初期，我们发送电子邮件时，无法想象这个简单的举动将开启应用程序开发的浪潮，创造一个全新的行业。作为一个杀手级应用，电子邮件开启了一个波澜壮阔的时代。我们并不知道 Security Token 是否也会经历这样的周期，至少目前来看，单纯的证券化并没有紧迫性和必要性。我们痴迷于证券化模型，但加密经济的杀手级应用还未出现。Security Token 的基础设施不完备。当前的 Security Token 过于限定在特定的应用案例上（如：房地产、资产证券化 ABS），但在技术层面缺乏严谨性。我们今天的研究重点应该是：为 Security Token 建立合规的点对点基础设施。债务协议、衍生品、保管、披露、分析以及治理，都是建立 Security Token 治理框架的必备要件。完备的基础设施可以帮助金融科技公司切实可行地创建 Security Token 应用程序。防范流动性陷阱 很多 Security Token 的鼓吹者都声称，证券通证将打开资产流通的便利之门。这也是它遭到 VC 投资人追捧的主要原因。 在广撒网的烂尾项目密集闪退的时刻，这些投资人仿佛看到了希望。 资产流通的便利性体现在：交易过程更加快捷、时间更为持续，范围更加广泛。 比如： 7*24的交易时长，全天候的交易时间；链上托管，交易即清算，T＋0的资产流通时限；传统的证券行业，在证券资产交割后，需要一段结算时间。比如，美股现金账户实行T+3，T日买入，T+3日才能卖出。而 Security Token 通过智能合约设计，可能实现交易清算过程的自动化，交易即清算，资产交易时间大为缩短。 然而，流动性是 Security Token 的最大挑战。正如投资人所言：所有在牛市增加流动性的手段，都在将风险推向尾部。 投机行为就像是打开了一个“潘多拉魔盒”。在金融市场，这种历史教训比比皆是。比如，在08年金融危机时，在房地产市场的价值链条中，众多影子中介通过复杂的金融工具将风险从表面上稀释了，实则掩盖了流动性风险、期限风险和信用风险，让风险定价变得模糊，最终引发了资产价格的非理性上涨，引起了次贷危机。 在巨大的利益面前，人的记忆往往是短暂的。 金融机构作为市场中介，核心功能是配置各个主体的风险结构。对初创公司来说，IPO 是一个漫长的过程，而且，其股权具备流动性，需要一段时间。但许多金融创新之举只是将风险推到了尾部，后续可能陷入一个痛苦、漫长的恢复期。 当流动性过高时，短时间内就会累计大量风险。一旦泡沫破灭，将会形成踩踏和崩盘，比如 A 股股灾和 FCoin 的“死亡螺旋”。 为机构投资者建立流动性产品是 Security Token 市场发展的关键所在。我们必须探索 Security Token 市场的长期可行性，防范流动性陷阱出现。 可编程性与互操作性 Security Token 有两个杰出贡献：可编程性（Programmability）和互操作性( Interoperability)。 可编程性：基于标准程序，STO 将允许我们将加密证券组合或分解为响应特定市场条件的新型资产。可编程性与治理合规密切相关。在传统极客眼中，代码即法律（Code is Law）。在某种形式上， 证券类通证甚为符合这一期许。但实际上，证券类通证是先有“Law” 然后才有 code，此 code（代码）非彼 code（法则），Security Token 与极客们的初衷大相径庭。Security Token 所针对的不仅仅是监管，KYC / AML，甚至不是流动性。它针对的是股票，债券，商品，货币或衍生品等传统资产。这些资产需要以加密协议的形式进行抽象。此外，除了现有金融产品的各类形态（ABS、MBS、各类权证等），新的金融产品形态一定会被创造出来。开发人员需要能够立即理解其交易逻辑及监管要求，并创建复杂的加密证券及衍生品，这是重大挑战。互操作性：在不需要任何特定基础设施的情况下，在不同的交易市场中使用加密证券的好处。价值流通将变得前所未有地容易。互联网本质上是一堆协议（Protocols），比如 TCP / IP，SMTP，FTP，SSH，HTTP 等，它们使不同类型的软件能够进行信息交互。Security Token 制定的资产标准化协议，将使不同性质的资产互通更为便捷，跨国资产流动成为可能。但是，发行资产通证该使用哪条公链呢？公链的稳定性如何？跨链资产的互通性如何？此外，区块链技术安全也是一个问题。Security Token 的 KYC/AML 机制是否存在能被攻击者利用的漏洞。区块链技术的安全漏洞加上金融资产的复杂性，将会使得情况变得更加糟糕。在这一点上，鉴于 Utility Token 并未关联现实资产，安全隐患不可同日而语。共识模型与监管分歧 缺乏共识模型：现有的共识机制（如POW、POS，甚至更新的POA），都没有能力支持 Security Token。Security Token 的共识关乎两件事：证明你是谁；主张什么样的权利（如投票权、现金流所有权）。这是针对 Security Token 优化形式的共识基础。但我们发现，当前很难对 Security Token 的治理机制进行准确建模。存在监管分歧：Security Token 呼声很高，有很多公司做出了尝试，但跳出技术层面来看，我们面临的更大挑战其实是全球监管制度的差异。目前没有一个国家放宽了有关 Security Token 的监管，各国使用的法律也不尽相同，这严重制约了 STO 在全球范围内的推广。即使在监管政策相对完善的美国，Security Token 在不同的州都要适应不同的法律。图：主要经济体和区块链新兴国家 对Security Token的监管政策 市场尚待培育，春天尚未到来 最近我们看到了太多关于 Security Token 的新闻。但其实，我们需要的是：更多的代码和更少的话题。 造势传播是新技术市场发展过程中非常重要的一个方面。但在早期市场中，过多的宣传只会混淆视听，让投资者产生误判。 Security Token 目前所描绘的前景（钱景）与该领域的技术发展和应用现实之间仍然存在着较大的差距。我们今天听到的大多数预测，未来可能都会被证明是错误的。 随着市场发展，新的机会将逐步显现出来。我们应该更多的去考量 Security Token 在技术和财务上的严谨性，而不是过渡营销这个名词。 图：技术成熟度曲线 从技术成熟度曲线（Hype Cycle）来看，我们当前正处于 STO 预期膨胀的顶点。随着时间的推移，我们将过渡到“幻灭期。 当然，经过漫长的市场培育期之后，或许 Security Token 会最终抵达“生产力高原”，迎来收获的季节。 本文仅代表作者个人观点，不代表巨推链平台发声，对文章观点有疑义请先联系作者本人进行修改，若内容非法请联系平台管理员，邮箱cxb5918@163.com。更多区块链资讯，请到百万区块链发烧友聚集平台赤壁资讯网学习区块链技术请到www.zxhsh.com (责任编辑：鼎盛军事网) |
